L'interview du gérant - CM-AM Inflation

Depuis la fin de l’été 2021, la zone euro connait une forte montée des taux d’inflation.
Pourriez-vous nous en dire plus ?

Depuis le début de l’année, nous assistons des deux côtés de l’Atlantique à une forte remontée à la fois des chiffres d’inflation publiés par les organismes statistiques ainsi que des anticipations d’inflation constatées sur les marchés. Cette poussée de l’inflation a d’abord été alimentée essentiellement par la réouverture des économies après le choc pandémique et des périodes prolongées de fermetures qui en ont suivies. Sont ensuite venus se greffer d’autres facteurs tels que la hausse des matières premières, les perturbations de certaines chaînes d’approvisionnement et les déséquilibres d’une offre qui ne parvient pas à répondre à la demande dans certains secteurs comme les services. Les derniers chiffres d’inflation publiés en zone euro pour le mois d’Octobre font état d’une poursuite de l’accélération de l’inflation qui s’est inscrite à 4,1% sur un an en octobre, après une hausse de 3,4% en septembre, soit son niveau le plus élevé depuis juillet 2008. Cette hausse provient en grande partie de l'énergie, dont les prix ont crû de 23,5% par rapport à octobre 2020, après une hausse de 17,6% en septembre. L'indice des prix à la consommation de base, qui exclut notamment l'énergie et les produits alimentaires, n’est pas en reste et a progressé de 2,1% sur un an en octobre, après voir crû de 1,7% le mois précédent.

C’est la même dynamique que l’on observe aux Etats-Unis où les chiffres d’inflation américaine ont atteint le niveau le plus élevé enregistré depuis le début des années 1990. Ainsi, sur le dernier chiffre connu pour le mois d’Octobre, l’inflation totale a atteint 6.2% sur un an tandis que l’inflation de base s’est établie à 4.6% sur un an.

Du côté des anticipations d’inflation, nous observons les mêmes mouvements avec un retour sur des niveaux qui n’avaient pas été vus depuis 2011. Ainsi, le niveau anticipé d’inflation que l’on peut lire dans les obligations allemandes à 10 ans qui avait connu un retracement au cours de l’été 2021 a subi une hausse très violente jusqu’à atteindre quasiment le niveau clé de 2% fin Octobre avant de corriger d’une trentaine de points de base suite aux déclarations de C. Lagarde jugés moins accommodants par les intervenants de marché puis par la résurgence des craintes sanitaires. Le même mouvement s’est observé du côté américain avec un niveau d’inflation anticipé dans les obligations américaines à 10 ans qui est monté jusqu’à quasiment 2.75% avant de connaitre une correction d’une quinzaine de points de base.

Les banques centrales parlent de pic d’inflation « transitoire ».
Qu’en pensez-vous ?

Les banques centrales continuent de privilégier un scénario optimiste où la croissance de la demande va bientôt se normaliser tandis que l'appareil productif va se rétablir pour permettre de répondre à la demande, et ce dans un environnement où les augmentations de salaire restent limitées à certains secteurs spécifiques, au lieu de se généraliser. Ce scénario leur permet de maintenir des politiques monétaires très accommodantes avec des taux d'intérêt très bas, ce qui maintient des conditions de financement favorables pour les Etats et les entreprises.

Il faut noter cependant qu’il existe des risques que la hausse de l’inflation prenne plus de temps pour se normaliser.

D’abord, les revues stratégiques récemment menées par les banques centrales les ont amenés à adapter les cibles d’inflation de leurs politiques monétaires. Du côté des Etats-Unis, la Réserve fédérale américaine (FED) a adopté depuis l’été 2020 une cible flexible d’inflation moyenne de 2% appelée FAIT (Flexible Average Inflation Targeting), évaluée au fil du temps, en fonction du marché de l’emploi. La FED peut ainsi tolérer un dépassement du niveau de l’inflation, si les conditions du marché de l’emploi restent éloignées du niveau d’emploi optimal, ce qui est encore le cas actuellement. En Zone Euro, la BCE a également annoncé à l’été 2021 une nouvelle stratégie de politique monétaire, en fixant une cible d’inflation symétrique explicite de 2%. D’autre part, la BCE réfléchit à intégrer davantage de coûts liés au logement dans le calcul de l’inflation en zone euro, ce qui est de nature à porter les indices d’inflation sur des niveaux plus élevés.

Ensuite, du côté de l’énergie (pétrole, gaz, électricité), outre le choc lié à la reprise économique et les craintes de pénuries, la hausse des prix de l'énergie, au moins en Europe, est également liée à un sous-investissement dans la production de gaz. L'offre européenne d'autres sources d'énergie risque également d'être insuffisante, comparée aux besoins croissants, dans un contexte de transition écologique qui freine et renchérit le développement de nouvelles capacités de production (fiscalité écologique comme en Allemagne, objectifs de réduction des émissions carbones). Or, des tensions persistantes sur les prix de l'énergie pourraient entretenir l’inflation sur des niveaux élevés pour une période prolongée.

Outre la forte inflation énergétique que nous connaissons actuellement, des pénuries d’offres dans certains secteurs engendrent également des hausses de prix. C’est notamment le cas des approvisionnements en semi-conducteurs qui contraint les entreprises à limiter leurs volumes de production dans beaucoup d’industries comme le secteur automobile et la technologie. Certains secteurs sont même affectés par des pénuries de main-d'œuvre qui les contraignent à consentir à des augmentations de salaires, ce qui alimente les tensions inflationnistes. De nombreuses chaines logistiques restent encore très perturbées, avec des pénuries de bateaux et de containers disponibles, ce qui cause une très forte augmentation des prix du fret maritime. Toutes ces augmentations de coût se répercuteront in fine sur les prix à la consommation, avec un certain délai, c’est ce que l’on appelle les effets de « second tour ». Et ceux-ci sont à même de maintenir la hausse des prix à la consommation pendant une période prolongée.

Nous notons que de nombreuses entreprises ont communiqué lors de la saison des résultats du 3^ème trimestre 2021 sur la hausse de leurs coûts de production mais aussi sur leur capacité à passer des hausses de prix au client final, ce qui soutient le scénario d’une inflation qui perdurerait plus longtemps qu’anticipé.

Nous surveillons également les négociations salariales de fin d’année après des hausses des salaires minimums en France et en Allemagne qui pourraient contribuer à soutenir l’inflation. Nous excluons toutefois à ce stade un scénario de boucle prix-salaire qui engendrerait un dérapage inflationniste dans la mesure où le chômage reste encore sur des niveaux élevés en Europe.

Comment se protéger contre ce risque inflationniste ?

Afin de se protéger contre l’inflation qui érode la valeur des dettes au cours du temps, les obligations indexées à l’inflation peuvent apporter une protection contre la hausse des prix directement intégrée dans le produit. En effet, contrairement à une obligation classique ou « nominale », le coupon et le prix de remboursement qui seront versés au porteur ne sont pas connus au moment de l’achat car ils sont directement indexés sur un indice de prix à la consommation, c’est-à-dire sur le niveau de l’inflation constatée dans une zone économique sur une période donnée. Ainsi, l’investisseur est garanti d’avoir le même pouvoir d’achat à maturité qu’au moment où il achète l’obligation.

Pourriez-vous nous expliquer en quoi le fonds CM-AM Inflation permet d’atteindre cet objectif ?

Le fonds CM-AM Inflation, investi majoritairement en obligations indexées sur l’inflation de la zone euro, permet à la fois de se protéger d’une hausse des taux d’inflation constatés et de profiter de la hausse des anticipations d’inflation tout en prenant une exposition modérée sur les taux (grâce à une sensibilité réduite).

La spécificité de ce fonds lancé en 2012 réside en effet dans son positionnement sur des maturités relativement intermédiaires, comprises entre un et dix ans, sa maturité moyenne étant autour de cinq ans.

La hausse des anticipations d’inflation se reflétant sur toutes les maturités, le fonds peut ainsi profiter pleinement de leur hausse tout en prenant une exposition modérée sur le risque de taux. Grâce à ce positionnement spécifique, le fonds peut aussi profiter rapidement de la hausse de l’inflation, car plus les maturités sont courtes, plus les indexées inflation réagissent aux chiffres d’inflation publiés et à l’évolution des prix de l’énergie (principalement le prix du pétrole). Parmi les obligations indexées sur l’inflation, il est en effet très important de faire la distinction entre les obligations indexées à long terme et les obligations indexées à court terme. les formules d’indexation de ces obligations donnent plus de poids à la composante taux dans les obligations à long terme alors que la composante inflation réalisée est prédominante sur les obligations courtes. Ainsi, les maturités courtes offrent un meilleur instrument de protection contre les chocs inflationnistes que nous sommes en train de connaître.

Quel est le processus d’investissement du fonds ?

Le point de départ de la construction du portefeuille repose sur une analyse des indicateurs macroéconomiques (croissance, niveaux d’inflation, banques centrales, prix des matières premières...) Sont ensuite déterminées les perspectives de croissance et d’inflation par pays, ce qui permet de décider de l’allocation géographique du fonds. Ce dernier est investi sur les obligations indexées sur l’inflation émises par les pays de la zone euro, à savoir l’Allemagne, la France, l’Italie et l’Espagne. Il a toutefois la possibilité de se diversifier hors zone euro à hauteur de 20% maximum du portefeuille^[1], sur le Royaume-Uni et les États-Unis, ce que nous avons déjà été amené à faire dans le passé mais que nous ne jugeons pas opportun actuellement en raison des niveaux d’inflations anticipés déjà élevés aux Etats-Unis et notamment par rapport à la zone euro.

Pour la construction du portefeuille, nous nous appuyons également sur l’analyse d’éléments techniques (flux, portage...) ainsi que sur les niveaux de valorisation (niveau d’inflation « pricée » sur chaque  titre).

Achevé de rédiger le 25 novembre 2021